Začínající podnikatelé často nejsou pro banky atraktivní. Investoři z fondu Orbit Capital se však rozhodli financovat právě takové firmy. Ovšem ne jako klasický venture kapitál, ale na dluh.
Ačkoli toto řešení nebývá ve střední Evropě zrovna populární, partner fondu Lukáš Macko tvrdí, že pro firmy může být až čtyřikrát levnější. „Naší výhodou je, že vidíme hodnotu tam, kde ji banka nevidí,“ říká Macko v rozhovoru pro Forbes.
Jak může být dluhové financování čtyřikrát levnější než klasický venture kapitál?
Rozdíl je v nákladech na kapitál a ředění akcionářského podílu. U startupu, který se typicky financuje pouze ekvitou, je cena jeho kapitálu rovná růstu. To znamená, že pokud je růst na úrovni sto procent, náklad na kapitál je také sto procent. Začínající startup přístup k bankovnímu financování nemá. To, co může získat, je venture kapitál nebo růstový dluh.
Představte si firmu, která má valuaci padesát milionů eur (asi 1,2 miliardy korun) a hledá investici pět milionů eur (zhruba 125 milionů korun). Efekt zředění akcionářského podílu je na úrovni deseti procent. Pokud společnost vyroste několikanásobně, a nemusí se stát ani jednorožcem, tak z pěti milionů se náhle stane patnáct až dvacet milionů eur (376 až 502 milionů korun) pro daného equity investora.
Co se stane v případě dluhového financování?
Rovných pět milionů eur, které startup dostane, ho bude stát zhruba deset procent na úrocích. Zjednodušeně tedy půl milionu eur (dvanáct a půl milionu korun) ročně.
Druhým nákladem je akciová opce, takzvaný warrant. Umožňuje nám participovat na růstu společnosti, a realizovat tak nejen úrokový výnos, ale i výnos z této opce. Typicky je tato opce ve výši deseti až patnácti procent poskytnutého financování, což v uvedeném příkladu znamená přibližně půl milionu eur.
Když k úrokům za tři až čtyři roky financování připočteme výnos z akciové opce ve výši jednoho až dvou milionů, celkové náklady dluhového financování pro nejúspěšnější startupy mohou být dva až pět milionů eur, zatímco venture equity investor získá patnáct až dvacet milionů eur.
Proč nemáme v regionu střední a východní Evropy tradici takového financování?
Sami jsme se nad tím zamýšleli a identifikovali jsme tři důvody. Jedním je zralost trhu, druhým je zralost zakladatelů a pak je zde averze vůči riziku mimo anglosaský svět.
Na trhu je výrazně méně firem než v anglosaském světě, které mají za sebou venture kapitálové financování a stihly vyrůst do série B. Tedy firem, do kterých investuje dluhový investor. V Česku a na Slovensku jsou to desítky firem.
To se týká i zakladatelů, kteří už mají nějaké úspěšné nebo neúspěšné firmy za sebou. Právě tito zakladatelé mají vůli relativně brzy využívat dluhové financování, ale vidíme, že už přicházejí na trh. Spolu s nimi by měla atraktivita tohoto financování růst.
V čem je rozdíl mezi vámi a venture kapitálovými fondy?
Úplně zjednodušeně je to poskytování ekvity versus poskytování dluhového financování. Ekvita je flexibilní nástroj, který vstupuje do firmy výměnou za akcionářský podíl a typicky určuje valuaci. Dluhový investor akcionářsky nevstupuje, neurčuje hodnotu firmy a je to financování, které je v nějaký moment splatné.
Ekvita má dlouhodobý horizont, dluh je střednědobý. My nemáme ani člena ve správní radě, na rozdíl od venture, dluhový investor je pozorovatel. Rozdíl je také v tom, v jakých momentech může být dluhový a ekvitový poskytovatel parťákem pro zakladatele.
Myslím si, že dluhový investor může být skvělým poradním orgánem při otázkách financování či tržeb. Venture investor může více poradit v produktech nebo technologiích.
Vy jste tedy v podstatě jako banka, která poskytuje úvěr, ale banka financování začínajícímu podnikateli bez majetku většinou neposkytne. Jaké máte záruky, že bude váš dluh splacen?
Naší výhodou je, že vidíme hodnotu tam, kde ji banka nevidí. To souvisí i s rozdíly mezi anglosaským světem a regionem střední a východní Evropy.
V našem regionu mají banky averzi vůči riziku a jsou konzervativní. Hodnotu nevidí, respektive nechtějí ji vidět, protože typicky hledají jako svůj kolaterál materiální aktiva. Ty startupy nemají, ale my vidíme jejich velkou hodnotu v nehmotných aktivech.
To může být cokoli od vycházejících patentů, licencí, značek, pohledávek a podobně. My z toho dostáváme kolaterál, takže pokud by se věci pokazily, je to něco, díky čemu se můžeme ze ztráty částečně nebo úplně zotavit.
Dluhový investor je totiž první v pořadí, který se vyplácí. Je však nutné říct, že maximálně do výše původní investice. Žádné „kreativní“ struktury, díky kterým bychom mohli profitovat více, pokud startup zkrachuje, u nás nefungují.
Takže v první řadě je dluh, pak další investoři?
Typicky ano, až do momentu, kdy do startupu přivedeme banku. Bankovní financování je pro nás zlatý grál. Chceme startup přivést k tomu, aby cenu svého kapitálu neustále zlevňoval, to znamená, že k ekvitovému financování přibývá dluh, pak banka.
Foto se souhlasem Orbit Capital
Na čem nejvíce vyděláváte v rámci svého byznys modelu? Jsou to úroky, nebo akcie?
Je to asi půl napůl. Nějakou část generujeme z úroků a nějaká část přichází z akciové opce. Je to zajímavý mix pro naše limited partners a zároveň nás to motivuje investovat do růstových společností.
Kdyby to bylo naopak a měli bychom například patnáctiprocentní úrok, tak by nás to nenutilo investovat do růstových společností. Dnes polovina našich příjmů pochází z akciové opce, která je hodnotná pouze tehdy, když společnost výrazně vyroste.
Zaměřujete se na společnosti s pozitivním cash flow. Můžeme tedy mluvit ještě o startupech?
Kolega rád používá slovo scaleupy, ale slovní spojení „pozitivní cash flow“ bych upravil.
Když firmy posuzujeme, tak je strukturujeme podle trhů či produktů. Chceme vidět, jestli je ve firmě nějaká jednotka – trh, vertikála, produkt –, která je už schopná generovat pozitivní cash flow a dá se z ní škálovat, a to i v případě, že společnost jako celek je cash negativní.
Jak tedy zajišťujete splatnost dluhu?
Dvěma způsoby – splacením z vlastních cash flow, typicky tak, že se společnost dostane do pozitivní EBITDA a generuje prostředky, které splácejí dluh. Druhý způsob je postupné splácení s participací investorů v dalších investičních kolech, což zajišťuje dostatečnou likviditu.
V tomto případě je použití dluhu vhodné, protože zakladatel může například přivést equity investora při mnohem lepší valuaci, i když část prostředků půjde na vyplacení dluhového poskytovatele.
Jak vypadá typická firma, do které investujete, a jaká je průměrná výše investice?
V prvním fondu byla průměrná investice dva až šest milionů eur (padesát až 150 milionů korun). Zaměřujeme se na technologické firmy, ale mohou to být i podniky, které využívají technologie k výraznému zlepšení svého produktu.
Co se týká tržeb, typicky jde o firmy, které mají roční tržby tři a více milionů eur, rostou minimálně čtyřicet procent ročně a dluhové financování jim dává smysl. Nedávno jsme si dělali analýzu růstu společností v našem portfoliu a pohybovala se výrazně nad našimi minimálními požadavky.
Jaké firmy máte dnes v portfoliu?
V prvním fondu jsme podpořili patnáct společností. To znamená, že některým jsme investice i navyšovali. Z regionálních hráčů máme pozice v CloudTalku a Boataroundu, pěkná pozice se rýsuje v české firmě Threatmark, která nedávno získala sérii B v londýnském fondu Octopus Ventures.
Preferujete potenciální jednorožce (firmy, jejichž tržní hodnota přesáhla jednu miliardu dolarů – pozn. red.), nebo raději menší, méně rizikové společnosti?
Pravda je někde uprostřed. Malé rodinné firmy, které rostou o deset procent a generují černou nulu na EBITDA, nejsou pro náš typ kapitálu vhodné. Mohou to být skvělé společnosti, ale ne pro nás. Jednorožce rádi hledáme, jednoho máme i v portfoliu, a to je Rohlík Tomáše Čupra, do kterého jsme investovali ještě předtím, než se stal jednorožcem.
V případě těchto firem však může nastat problém, pokud mají přetlak ekvity, protože každý fond tam pak vidí návratnost a fond jako ten náš může mít problém se tam dostat. Pro některé firmy, které potřebují rychle hodně kapitálu, aby se dostaly na tuto úroveň, to však může být výhoda. My ani tak nehledáme nutně pouze jednorožce, ale firmy, které se k těmto statusům blíží.
Kdo jsou vaši limited partners?
Fond jedna a fond dva jsou z tohoto hlediska diametrálně odlišné. V jednotce jsme otestovali náš koncept a primárně k nám vstupovali lidé s vysokou hodnotou majetku a menší instituce, které poskytovaly tikety v jednotkách milionů eur, přičemž poměrově to bylo devadesát procent ve prospěch prvních jmenovaných.
Ve dvojce je to úplně naopak. Vstoupily k nám velké instituce, které budou tvořit osmdesát až devadesát procent kapitálu a zbytek lidé, kteří dlouhodobě investovali například kolem Enern Group, respektive naši předchozí investoři.
Jak je možné, že se to takto otočilo?
Před čtyřmi pěti lety byla znalost tohoto instrumentu blízká nule a zároveň při cílové velikosti toho fondu nám nedávalo smysl tam přinášet instituce. Pokud má fond čtyřicet milionů eur, tak instituce investují omezeně.
Do fondu číslo dva nás už právě pošťouchla i jedna z větších institucí tím, že nabídla poměrně velký tiket a spolu s tím, jak narostla znalost a atraktivita instrumentu jako takového, tak se zvětšil i fond. Dvojka bude dvakrát až třikrát větší než jednička.
Co v případě startupů, které to na začátku úplně neodhadly a odevzdaly vysoký podíl ve firmě za ekvitu?
Řešit to není naší ekonomickou motivací. Může nám to spíše uškodit, benefitovat z toho můžeme pouze minimálně, pokud však v té společnosti nevidíme výjimečný fundament.
Jednu takovou v portfoliu máme, ale tento problém už vyřešili v nedávné sérii B. Proto jsme to riskli, ale firma byla zdravá, měla tržby, dlouhodobé kontrakty, růst a byli globální od prvního dne. Jednou jsme si to zažili, ale vyplatilo se to jen díky dobrému základu ve firmě.
Vezměme si modelovou situaci. Startup s velkým potenciálem, ale slabým týmem. Investujete, nebo ne?
Jelikož zakladatel je pro nás důležitý a určitě víc než v případě private equity fondů, což je investor, který jde po nás, tak bych řekl, že spíše ne. Ale nikdy neříkej nikdy.
Co v případě, že společnost skončí v insolvenci? Jaká je pro vás vymahatelnost investice?
Stalo se nám to jednou, a to v případě společnosti Vehiculum, německé online tržiště na operativní leasing aut, které skončilo v insolvenci.
V momentě vstupu to byla pěkně rostoucí společnost a měla vyšší jednotky milionů eur tržeb, přes platformu tekly obchody v hodnotě čtvrt miliardy eur. Byla to naškálovaná firma se solidním růstem a venture kapitálovými investory. Co by se mohlo pokazit?
To, co ani VC neumějí odhadnout, jsou externí šoky. Okolo období pandemie koronaviru nastal na trhu nedostatek čipů, proto se vyrábělo i méně aut a dodávky se výrazně zpomalily. Tato společnost sice generovala tržby, ale z pohledu cash flow byla v problémech.
Platby totiž přijímala až v momentě, kdy bylo auto dodané. Dodací lhůty se v některých případech natáhly ze čtyř na šestnáct měsíců, peníze tedy vůbec nepřitékaly. Muselo tím pádem dojít k prodeji v rámci insolvence, kdy se identifikovala hodnota, z níž jsme mohli být my jako první v pořadí vyplaceni.
Pokud bychom tuto situaci vyhnali do extrému, mohlo by se stát, že by se ve firmě nenašla žádná hodnota, prostřednictvím které by bylo možné vás vyplatit?
V teoretické rovině to možné je, ale je velmi nepravděpodobné, že by tam vznikla čistá nula. V dluhovém segmentu, ve kterém se pohybujeme, jsou nízké jednotky procent firem, které končí tak, že by musely být prodávány.
Ve startupové komunitě se hodně mluví o „fake it till you make it“, tedy „předstírej úspěch, dokud na něj nedosáhneš“. Jaký je váš názor – kde je hranice mezi sebevědomým podnikatelem a klamáním investorů?
Jelikož do firem vstupujeme v pozdější fázi, je už viditelný základ. V tom případě nám může být v zásadě jedno, jestli má zakladatel vlastnosti, které naznačují tento způsob škálování. V dřívějších fázích je to o něčem jiném. Pokud je byznys solidní, měl by být i zakladatel trochu asertivní, solidní, dravý – ale při plné transparentnosti.
Sami jste nedávno založili podnik. Jak vás to ovlivnilo jako investora?
Dnes můžu říct, že tomu zakladateli vidím víc do hlavy, ale rozumím i investorské stránce. Také umím uvěřit tomu příběhu dříve než někdo jiný. Sami jsme museli čelit odmítnutí při vytváření autentické kombuchy v oppio.fermentech a dnes máme s našimi výrobky obsazené celé Slovensko. Je tam tedy paralela, ale na menší škále.
Jak vám to pomáhá být obezřetnějším investorem?
Investoři mohou být často odtržení od reality. Dávají firmám různé poučky, které mohou být aplikovatelné v rámci velkých společností, ale v malých vůbec nefungují. My však podnikáme v B2B2C segmentu, takže věřím, že pro zakladatele z tohoto spotřebitelského sektoru můžeme být lepší partner pro diskusi a škálování.
